事件

   　　公司发布2024 年年度报告 。王府2024 年公司实现收入113.7 亿元，井行进式同比下滑7.0%，业渐业态育拖归母净利润为2.7 亿元
，修复新业现同比下滑62.1%，迭代扣非归母净利润为3.0 亿元，态培同比下滑53.5%。累利2024Q4 公司实现收入28.7 亿元 ，润表同比下滑2.9% ，王府归母净利润为-1.6亿元，井行进式同比转亏，业渐业态育拖扣非归母净利润为-0.6 亿元，修复新业现同比转亏。迭代

   　　零售行业渐进式修复，态培不均衡式复苏延续

   　　2024 年，累利零售市场延续结构性调整，商品类消费普遍低迷
，服务零售总体表现好于商品类消费 。受此影响，公司全年收入下滑7.0%，剔除门店影响，同店同比下降7.0%；结合量价来看，全年各业态客流量均同比实现温和增长 ，客单价同比呈下降态势，但四季度降幅明显收窄 。分业态来看，受消费趋势和基数影响 ，奥莱/免税逆势上行，营收同比增长6.1%/33.2%，购物中心/专业店/百货压力延续 ，收入同比分别-2.8%/-3.7%/-14.8% 。截至2024 年末，公司共运营80 家大型零售门店
，专业店358 家，构建“综合百货为基、购物中心提质 、奥莱扩容增效、专业店精准渗透、免税增量突破”的多业态协同生态 。

   　　需求不足+业态迭代+新业态培育拖累利润表现2024 年公司毛利率为40.2% ，同比降低1.7pct，其中百货 、购物中心 、奥莱、专业店等有税业态毛利率均有不同程度承压；分时段看，单四季度压力更甚 
，公司毛利率同比下滑3.9pct 。费用端 ，2024 年公司销售费用率 、管理费用率、财务费用率同比分别+0.3pct/+1.8pct/-0.1pct，管理费用的上行主要受门店关闭，辞退福利增加以及新开门店和开业筹备期门店新增人工成本影响。综合看下来
，受终端消费市场变化以及公司目前处于业态迭代的关键期和新业态发展的培育期共同影响  ，公司利润端压力明显，2024/2024Q4 公司归母净利润同比-62.1%/转亏 。

   　　看好中期成长，维持“增持”评级

   　　考虑到零售行业渐进式修复和公司业态迭代，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为115.9/121.5/127.8 亿元，同比分别+1.9%/+4.9%/+5.2%；归母净利润分别为4.0/5.3/6.5 亿元，同比增速分别为48.9%/33.5%/21.9%。EPS 分别为0.4/0.5/0.6 元。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展 ，我们看好公司中期成长，维持“增持”评级
。

   　　风险提示 ：经济增长放缓；零售复苏不及预期；免税进展不及预期风险。